机构：中银证券
研究员：夏亦丰/许佳璐
摘要：越秀地产公布2025 年年报，2025 年公司营业收入864.6 亿元，同比增长0.1%；归母净利润0.6 亿元，同比下降94.7%；核心净利润2.6 亿元，同比下降83.5%。2025年派息每股0.166 港元，派息总额占核心净利润的比重为231%。
营收规模小幅增长，在结算利润率下滑、投资收益下滑、少数股东损益占比提升的影响下，业绩同比负增长。2025年公司营业收入为864.6 亿元，同比增长0.1%，其中房地产开发项目入账销售金额为792 亿元，同比下降2.0%；公司归母净利润0.6 亿元，同比下降94.7%，核心净利润（剔除税后投资物业公允值变动收益和汇兑净损益等影响后的归母净利润）2.6 亿元，同比下降83.5%。公司业绩下滑的原因有：1）结算利润率下滑，2025 年毛利率7.8%，同比下降2.7 个百分点。2）投资收益8.0 亿元，同比减少18%。3）少数股东损益17.2 亿元，同比增长305%，占净利润的比重为96.9%，同比提升67.9 个百分点。4）计提资产减值损失15.7 亿元，同比虽然减少7 亿元，但减值规模仍然较大，占存货的比重为0.8%。2025 年公司净利率、归母净利润率、核心净利润率分别为2.1%、0.1%、0.3%，其中净利率同比提升0.4 个百分点，归母净利润率、核心净利润率同比分别下降1.1、1.5 个百分点。受利润率与权益乘数下降的影响，公司ROE 同比下降1.8 个百分点至0.1%。不过，公司注重费用管控，2025 年三费率为4.9%，同比下降0.2 个百分点，维持在较低水平。截至2025 年末，公司预收款项合计为630.6 亿元，同比下降24.8%，预收款项/营业收入的比例为0.73X，同比下降0.24X。
公司财务稳健、现金保持增长，融资渠道畅通，融资成本持续下行。1）在手资金稳步增长，截至2025 年末，公司货币资金325 亿元（剔除监控户存款及定期存款），同比增长9.4%。公司连续四年实现了经营性现金净流入，2025 年净流入139 亿元，同比下降35.8%。2）公司境内外融资渠道畅通多元，债务结构和资金成本持续优化。2025年公司加权融资成本3.05%，同比下降44BP。2025 年公司发行两期境内公司债券，合计29 亿元，发行成本在1.95%-2.5%，以及1 笔28.5 亿元的境外点心债，发行成本为3.3%。2026 年1 月发行三年期境外点心债17.4 亿元，发行成本3.4%。截至2025 年末，公司有息负债1048 亿元，同比增长0.9%，其中一年内到期的有息负债占比25.9%，同比虽然提升3.5 个百分点，但始终维持低位；年末公司剔除预收账款的资产负债率65.5%，同比下降2.6 个百分点；净负债率68.3%，同比下降2.9 个百分点；现金短债比为1.20X，同比下降0.08X，三道红线持续保持绿档。
销售规模稳居TOP10 房企行列，2025 年销售目标完成度有所提升；销售均价大幅增长。2025 年公司实现销售额1062 亿元，同比下降7.3%，销售排名第9 名，较2024 年下降了1 名，但仍稳居TOP10 房企行列，完成了全年销售目标（1205 亿元）的88%，销售目标完成度较2024 年提升了10 个百分点；销售面积295 万平，同比下降24.7%；销售均价35973 元/平，同比增长23.2%。从销售金额来看，核心六城（四个一线城市+杭州、成都）实现销售金额909 亿元，占比86%。根据克而瑞，2026 年1-3 月销售金额172 亿元，同比下降44.2%，销售排名再度提升至第8名，销售面积60 万平，同比下降28.6%，销售均价28763 元/平，同比下降21.9%。根据公司公开业绩会，2026 年销售目标为保持千亿规模，较2025 年实际销售规模下降6%。
拿地聚焦核心六城，占比达96%，土储结构进一步优化。2025 年公司新增25 幅土地，共新增土地储备278 万平，同比增长2.6%，权益拿地金额244 亿元，拿地强度（权益拿地金额/权益销售金额）为38%，平均溢价率为9.3%。
新增土储主要位于一线和重点二线城市，按权益投资金额来划分，广州占比31%、北京占比22%、上海占比16%、深圳占比7%、杭州占比15%、成都占比5%，以上六个核心城市占比96%。根据公司公告，2026 年1-2 月公司在上海浦东新区高行板块拿地1 宗，建面10.9 万平，权益拿地金额24.3 亿元，楼面均价2.35 万元/平，拿地强度36%。
截至2025 年末，公司总土地储备（在建+未开发面积）1855 万平，同比下降5.9%，区域布局高度聚焦，一线城市占比49%，二线城市占比45%；未售货值3328 亿元，大湾区占比50%，华东地区占比19%，中西部地区占比15%，北方地区占比16%。根据公司公开业绩会，2026 年公司计划权益投资金额为300 亿元，较2025 年实际投资增长23%。2026 年初公司可售资源2213 亿元，已售未结资源1320 亿元。
公司“商住并举”战略持续优化，“第二曲线”业务向优发展。2025 年公司直接持有的商业物业实现租赁收入5.06亿元，同比下降24.3%，主要是由于广州ICC 项目已于2024 年下半年处置所致。2025 年公司持有40.6%股权的越秀房产基金实现收入18.6 亿元，同比下降8.6%。2025 年公司持股67.8%的越秀服务实现营收39.0 亿元，同比增长0.9%；实现归母净利润2.7 亿元，同比下降22.5%，管理规模稳步提升，在管面积7347 万平，同比增长6.0%。
2025 年越建科（代建业务）营收2.2 亿元，在管面积增长23%至92 万平。
投资建议与盈利预测：
凭借国资背景加持以及自身的稳健经营，公司现金稳步增长，连续四年实现了经营性现金净流入，融资渠道畅通，融资成本实现连降。同时，在本轮周期中，公司市场地位不断提升，2024 年以来销售规模稳居行业前十。考虑到当前行业销售持续低迷，且根据年报最新情况，我们下调2026-2027 年盈利预测，我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为889 / 918 / 960 亿元，同比增速分别为3% / 3% / 5%；归母净利润分别为0.6 / 0.8 / 1.0 亿元，同比增速分别为16% / 25% / 28%；对应EPS 分别为0.02 / 0.02 / 0.03 元。当前股价对应的PE 分别为205.4X / 163.9X / 128.2X，PB 分别为0.24X / 0.24X / 0.24X。不过考虑到公司销售投资具备一定韧性，已售未结算资源丰富，我们维持买入评级。
评级面临的主要风险：
销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。
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