机构：长江证券
研究员：于海宁/黄天佑/操俊茹
事件描述
公司发布2025 年年度报告，2025 年全年实现营业收入382.4 亿元，同比+60.3%；归母净利润108.0 亿元，同比+108.8%；扣非净利润107.1 亿元，同比+111.3%。单Q4 实现营业收入132.4 亿元，同比+102.1%，环比+29.6%；归母净利润36.7 亿元，同比+158.3%，环比+16.8%；扣非净利润36.3 亿元，同比+168.5%，环比+16.7%。
事件评论
全年光模块出货量大幅增长，营收季度环比加速：2025 年全球AI 算力建设进入高速扩张期，AI 大模型迭代与应用渗透驱动全球token 消耗指数级增长，算力需求爆发；海内外CSP 厂商加大资本开支投入，叠加ASIC 芯片集群化部署重构数据中心网络架构，配套光模块数量与传输速率双升。2025 年公司光模块出货2109 万只，同比+44.6%，其中1800 万只销往海外市场，产品结构以400G/800G 光模块为主；营收季度环比增速持续提升，单Q4 实现营收132.4 亿元，同比+102.1%，环比+29.6%。
高端模块迭代升级，毛利率连续多季度新高：2025 年高端光模块出货占比/硅光方案占比/工艺良率提升，带动公司毛利率逐季上行，25Q4 毛利率达44.5%，环比+1.7pct；全年毛利率升至42.0%，同比+8.2pct。公司持续降本增效，2025 年销售/管理费用率分别为0.6%/2.0%，同比-0.2pct/-0.9pct；财务费用率因汇兑损失同比+1.1pct 至0.5%，损失基本为账面浮亏。叠加“支柱二”全球最低税改相关审慎计提，公司有效税率有所上升，但全年归母净利率仍达28.2%，同比+6.6pct，盈利能力显著增强。
战略备料与产能扩张双轮驱动，保障大规模订单持续交付：公司2025 年末存货规模达126.8 亿元，较年初增长79.8%；针对供给相对紧张的高端光芯片，公司以份额与规模优势锁定长期产能，同步扩大硅光方案CW 光源供给能力，核心物料储备扎实。同时，公司大力推进国内外产能建设，在建工程余额大幅增至14.2 亿元，较年初的0.5 亿元显著增长，其中待安装机器设备/装修工程分别为9.51/4.65 亿元。
研发实力及交付能力领先，行业集中度有望提升：公司预判2026-2027 年光模块需求延续强劲态势，Scale-up 催生光连接新增量，公司针对性开发的新产品预计2027 年起贡献需求与收入。OFC2026 现场，公司展示了4*400G1.6T 光模块、6.4TNPO、12.8T 液冷XPO 及大端口OCS 及配套产品等；海外孙公司TeraHop 以Open CPX 及XPO MSA 核心创始成员身份，主导光引擎技术规范与XPO 研发。2025 年公司研发费用16.2 亿元，同比+29.8%，凭借深厚研发积累及对客户需求的精准把控，公司领先优势持续强化。
盈利预测及投资建议：全球AI 算力需求爆发，公司光模块出货量显著提升，2025 年营收、利润均实现大幅增长。高端光模块迭代升级叠加降本增效，公司毛利率与净利率攀升，盈利能力显著增强。公司锁定核心物料、扩张海外产能保障订单交付；并加大研发投入高端产品，剑指Scale-up 光连接增量市场，龙头地位与长期竞争优势持续巩固。预计2026-2028 年归母净利润为222.1 亿元、332.4 亿元、621.9 亿元，对应同比增速106%、50%、87%，对应PE 为29 倍、19 倍、10 倍，重点推荐，维持“买入”评级。
风险提示
1、云商算力投入不及预期；2、供应链稳定性风险；3、国际贸易摩擦风险；4、技术升级风险。
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