东吴证券发布研报称，维持中烟香港（06055）“买入”评级。中烟香港作为中国烟草“走出去”业务平台中烟国际旗下唯一上市公司，主营业务烟叶类产品进出口稳健发展，卷烟及新型烟草产品出口打开向上弹性，进一步整合境外产业链资源空间可期。考虑卷烟出口业务毛利率上行，该行上调公司2026/2027年、新增2028年盈利预期，预计2026-2028年归母净利润分别为11.0/13.4/15.6亿港元（2026/2027年前值为10.6/13.0亿港元），对应PE为24/20/17倍。
东吴证券主要观点如下：
业绩略超此前预期
中烟香港25年营收145.8亿港元，yoy+11.5%；毛利14.7亿港元，yoy+7%；归母净利润9.8亿港元，yoy+15%。25H2营收42.6亿港元，yoy-2.5%，归母净利润2.7亿港元，yoy+30%
价涨带动烟叶类进出口和卷烟出口收入增长
拆分业务部门，25年烟叶类进口/烟叶类出口/卷烟出口/新型烟草制品出口/巴西经营业务收入分别为95.4/24.8/16.7/0.6/8.3亿港元，yoy+16%/+20%/+6%/-52%/-21%。拆分量价来看，各业务进/出口量同比-1%/+3%/-3%/-51%/-4%，价同比+17%/+17%/+10%/-3%/-18%。烟叶类进口价格提升带动收入增长，烟叶出口量价齐升，卷烟出口和巴西业务量受发运节奏影响，新型烟草业务量受地缘政治和政策影响。25H2各业务收入分别为11.4/13.3/11.1/0.5/6.3亿港元，yoy-22%/+16%/+9%/-46%/-4%。拆分量价来看，各业务进/出口量同比-21%/-4%/-1%/-45%/+15%，价同比0.3%/+20%/+10%/-3%/-16%。
利润率将持续改善
25年公司毛利率为10.1%，yoy-0.4pct，烟叶类进口/烟叶类出口/卷烟出口/新型烟草制品出口/巴西经营业务毛利率分别为8%/6%/23%/5%/19%，同比-1.9/+2.2/+5.2/+0.1/+1.9pct，烟叶进口业务毛利率下滑系采购成本上涨未完全传导至销售端，烟叶出口业务毛利率提升系加强定制化服务和完善定价策略，卷烟出口毛利率提升系自营渠道规模增长和品规结构优化。
公司H2毛利率为12.4%，yoy+2.9pct，各业务毛利率分别为8%/7%/21%/5%/17%。26年7月1日起，工业公司的卷烟将由中烟香港直接将出口至境内免税市场，供应链优化将提升公司卷烟出口业务毛利率，盈利能力持续提升。作为国际市场拓展主体与投融资平台，公司以内生增长与外延拓展加速全球布局，推动全产业链协同发展。
风险提示
各国对烟草相关产品管控政策变化、各国烟叶种植及购销政策变化、地缘政治带来的进出口贸易受阻风险等。
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