中金：予智谱跑赢行业评级 目标价688港元

　　中金发布研报称，看好智谱（02513）基座模型能力迭代和Coding场景兑现，对标海外头部大模型公司估值，给予公司跑赢行业评级和688港元目标价（2028年40倍P/S，远期折现率7%），公司当前交易在2028年25倍P/S，较当前股价有42%的上行空间。首次覆盖给予跑赢行业评级，目标价688.00港元，基于远期P/S估值法，对应估值倍数2028年40倍P/S，折现率7%，公司是中国领先、世界一流的大模型厂商。

　　中金主要观点如下：

　　源自清华技术成果，技术底蕴和模型能力是基石

　　公司成立于2019年，专注GLM系列基座模型深耕，打磨Coding、推理、Agentic等模型核心能力。最新一代基座模型GLM-5在HLE、SWE等多个基准评分中达到SOTA水准，并获得海内外用户广泛好评。

　　模型商业价值兑现，赋能千行百业

　　公司依托MaaS平台输出模型能力，该行预计2023-2027年收入CAGR达130%+。API收入将成为主要增长引擎。该行估计公司至2026年初API相关ARR已接近6亿元，较去年同期已有数十倍的增长。同时，公司覆盖互联网、软件、芯片等千行百业，聚焦释放模型价值赋能客户提升生产力。

　　AI Coding TAM或达万亿元规模，智谱具备领先优势

　　AI Coding作为AI落地最快场景，仍处于渗透早期。根据该行估算TAM将达到万亿元规模。智谱专注打磨Coding场景，具备低幻觉率、高稳定性、强大的推理及工具使用能力等核心优势，有望在Coding场景持续领跑，并向更多企业场景延伸。该行看好智谱的基座模型能力输出以及在AI Coding场景的持续领跑，有望覆盖更多海内外客群，预计智谱2025-2028年收入为7.2/17.5/36.7/76.7亿元，CAGR为120%。

　　潜在催化剂：新一代模型发布；API及Coding ARR高增。

　　风险提示：研发进度不及预期；商业化拓展不及预期；知识产权相关风险；资金短缺风险；竞争加剧风险；数据安全风险。