创下自2021年5月以来股价新低，竞品来袭挑战传奇生物(LEGN.US)估值逻辑？

自去年9月“卖身告吹”后，传奇生物(LEGN.US)股价一路下跌，从去年8月高点的58.90美元一路跌至今年4月低点29.40美元，股价出现腰斩。

不过在今年4月15日，强生披露了与传奇生物合作的BCMA CAR-T产品CARVYKTI(西达基奥仑赛，Cilta-cel)的25Q1季度销售数据。根据最新数据，CARVYKTI在25Q1季度全球销售额达到3.69亿美元，同比大幅增长135%，并实现了10.5%的稳健增长。

由于这一业绩高于市场此前3.24亿美元销售额的普遍预期，由此推动传奇生物当日股价收涨5.08%，并直接引导了公司股价在今年4月的反弹，让传奇生物股价在经历2月和3月下跌后超过止跌，4月股价收涨3.01%。

然而，就在市场以为传奇生物股价开始止跌反弹后，5月却又来了一记“当头棒喝”。智通财经APP观察到，进入5月，传奇生物股价再次进入新一轮下跌趋势，于5月14日当天大跌10.55%，并在次日股价触及27.43美元低点，创下自2021年5月以来的股价新低。而此次的下跌或许与传奇生物的估值逻辑变化有关。

竞品来袭，估值逻辑出现变化?

回顾传奇生物在2022年上半年和2023年上半年的两轮行情，推动其股价上涨的关键主要在于研发成果和商业化成果的披露，而其估值逻辑的核心便在于核心品种CARVYKTI。

虽然全球首款上市的BCMA CAR-T疗法是BMS的Abecma，但CARVYKTI的“上位之路”几乎就是踩在Abecma头上越过去的。作为同赛道的传奇生物BCMA CAR-T疗法Carvykti虽然获批上市时间较Abecma晚了一年，但在2023年三季度Carvykti销售额已经达到1.52亿美元，首超Abecma。其凭借的便是更优于Abecma的临床数据。而现在来自吉利德的一款产品也想复刻CARVYKTI的来时路。

据智通财经APP了解，2022年12月，吉利德旗下的Kite公司与Arcellx达成协议，以2.25亿美元首付款、最高39亿美元里程碑、总交易金额达41.25亿美元，获得了与其共同开发Anito-cel的权利。

吉利德之所以豪掷超40亿美元下注，原因在于在复发或难治性多发性骨髓瘤(RRMM)中的关键II期iMMagine-1试验最新数据显示，在疗效方面，Anito-cel实现了97%(83/86)的总响应率，完全响应或严格完全响应率为62%(53/86)，中位无进展生存期(PFS)和总生存期(OS)在分析时尚未达到。6个月的PFS和OS率分别为93.3%和96.5%，前者在12个月时下降到78.5%，而后者保持不变。并且Anito-cel在大约9个月的随访中没有显示出延迟神经毒性的迹象。

尽管当时Anito-cel的患者数量及随访时间与CARVYKTI仍有较大差异，但数据暗示Anito-cel可能在疗效与CARVYKTI相当的情况下具有更大的安全性。同时考虑到Anito-cel的患者更加高危，因此其疗效数据横向对比来看更具竞争力，市场由此认为其具有成为BIC的潜力。

今年5月14日，Arcellx公布了其BCMA靶向CAR-T疗法anito-cel的关键性II期iMMagine-1研究最新数据。此次Arcellx更新了immagine-1的117人患者的完整数据，数据显示其ORR为97%、CR/sCR为68%。综合来看，anito-cel的ORR、CR/sCR、PFS数据与Carvykti在4年前的CARTITUDE-1临床数据相当，甚至12个月OS数据表现更优。

最新数据发布后，Arcellx当日股价出现明显冲高回落，在开盘大涨13.2%情况下，收盘涨幅仅剩有1.3%。但竞品数据的披露似乎依旧对传奇生物造成了冲击。5月14日，传奇生物股价大跌10.55%，创下今年以来最大的单日股价跌幅。

虽然目前anito-cel的临床表现远不及已完成针对更前线的2-4线治疗的CARTUDE-4临床研究的CARVYKTI，短期内出现“踩头杀”概率不大，但其表现出的安全性潜力依旧让市场担心CARVYKTI未来在适应症市场的定价权和市场份额将受到竞争影响，独占性溢价或大打折扣。

孤品走天下隐忧再现

实际上，无论看传奇生物的24全年财报还是25Q1财报，公司的加速增长表现是有目共睹的。

数据显示，2024年，公司全年净亏损为1.77亿美元，较去年的5.183亿美元净亏损大幅收窄。而CARVYKTI在2024年全年的净贸易销售额为9.63亿美元，同比增长92.7%，几乎达到了“重磅药物”地位。

而在25Q1季度，CARVYKTI的销售增速实现了进一步提升。财报显示，其当期销售额为3.69亿美元，约合26.5亿元人民币，同比增长高达135%。其中，CARVYKTI在中美国市场收入达到3.18亿美元，同比增长127%，实现了在2024年全年92.7%高速增长基础上的进一步加速增长。

从全球销售情况来看，CARVYKTI目前已经在中国、美国、欧盟、日本等多个国家和地区上市，获批用于治疗多发性骨髓瘤。其中美国和欧盟已在2024年4月拓展至二线疗法。

基于全球销售扩张以及销售增速提高，市场开始预计CARVYKTI或将在2025年实现20亿美元销售额的目标。

而这一目标有赖于产能扩张的实现。近年来传奇生物与强生一直致力于加强Carvykti的全球生产与供应能力。2023年，传奇生物与诺华签订了独家全球许可协议。2024年4月，双方合作加深了在供应链层面的合作。最新财报显示，2025年Q1季度，诺华生产基地已经启动了Carvykti的商业化生产。

另外，今年3月，强生/传奇生物宣布，将投资1.5亿美元扩建其位于比利时的细胞治疗生产设施，以提升CAR-T疗法的产能。该工厂目前负责生产强生/传奇生物的旗舰产品Carvykti(西达基奥仑赛)，用于治疗多发性骨髓瘤。预计到今年底前，该工厂将获得商业供应批准，新投资将主要用于扩大欧盟市场供应。对此传奇生物预计，截至2025年底，其年产能将达到10000剂，并到2027年底达到20000剂。在产能有望翻倍前提下，传奇生物预计自身将在2026年实现盈利。

但从当前来看，竞品anito-cel的临床数据虽说难言“突破性颠覆”，但其符合市场预期的表现依旧对Carvykti的增长逻辑提出了不小的挑战。在这一背景下，传奇生物“孤品走天下”的发展路线似乎再次受到市场质疑。

根据传奇生物的2024年报，目前公司已建立了丰富的产品管线，涵盖了多款自体/异体CAR-T疗法、NK疗法和γδT细胞疗法、CAR-αβT细胞疗法，涉及GPRC5D、CLAUDIN 18.2、DLL3、CD19×CD20×CD22、BCMA、鸟苷酰环化酶C(guanylyl cyclase C，GCC)等创新靶点。然而公司同时提到，其中11款在研品种研发进程处于1期或临床前研究阶段。

而这也意味着短期内公司难以推出第二款能够为其带来现金收入的上市产品。虽然从当前研发进度来看，竞品的临床潜力仍需3-5年数据验证，但自身增长单一的劣势或许会让传奇生物在中长期的“预期博弈”中处于不利位置，进而压制公司的估值增长。