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本报记者 杨 洁
4月21日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引（试行）》（以下简称《估值指引》）。
近年来，市场成员广泛使用债券估值作为定价参考，债券估值对市场的影响愈发重要。《估值指引》旨在促进估值机构展业规范，加强估值业务自律管理。
中信证券首席经济学家明明对《证券日报》记者表示，《估值指引》通过细化估值全流程规范、强化数据筛选标准、建立多层次校验机制等，进而提升估值科学性和透明度。同时，鼓励多元化估值机构的竞争，打破单一依赖模式，推动估值更客观地反映市场真实价格。此举将增强市场定价有效性，平抑非理性波动，并为债券一二级市场联动提供支持。
促规范、提质量
强化估值业务自律管理
2023年12月份，为规范银行间债券市场债券估值业务，保护投资者合法权益，促进债券市场平稳健康发展，中国人民银行发布了《银行间债券市场债券估值业务管理办法》（以下简称《办法》），自2024年1月1日起施行，明确内部治理、数据源选取和使用、估值方法、信息披露、利益冲突等要求。
此次发布的《估值指引》结合成熟市场经验和国内实践，一是细化估值机构估值生产全过程的规范要求，提升估值生产各环节的科学性；二是聚焦市场反映突出的透明度不足等问题，提出完善举措；三是建立估值机构、估值用户、第三方审计等对估值结果的多层次校验机制，促进市场价格发现；四是明确估值业务禁止性行为，强化估值业务自律管理。
“《估值指引》强调估值机构应‘选择可靠的市场价格’并‘关注和评估债券交易活跃度’。这树立了债券估值的技术核心，也与2023年中国人民银行发布的《办法》一脉相承。”联合评级估值业务部总经理徐阳对《证券日报》记者表示。
需要注意的是，徐阳提到，并不是所有债券都具有“可靠的市场价格”，一方面，除了利率债、二永债等交易活跃度较高的券种，大部分信用债的成交笔数、规模比较有限，持续的价格信号从数量上看并不是特别多；另一方面，由于非市场化交易的存在，有待更精准的技术去识别，才能使得数据在“质”的方面更加“可靠”。
此前银行间债市估值业务存在估值方法透明度不足、对单一机构依赖度高等问题。上海金融与法律研究院研究员杨海平对《证券日报》记者表示，《估值指引》针对此前行业的一些痛点对估值业务管理体系提出了新要求，将估值业务推向规范化发展轨道。同时，也在一定程度上避免了债券市场的非理性波动。
对理财产品投资策略
提出了更高要求
《估值指引》要求“估值机构应披露对估值产品有重要影响的信息，包括但不限于估值产品信息、编制方法、数据来源及使用层次、内部控制安排、质量检验报告等”，并提到应持续完善估值使用数据的治理和筛选工作，建立完善的利益冲突防范机制等内容。
明明认为，这可能将推动具备特色数据源或技术优势的机构崛起。但头部机构因市场惯性，仍占据主导地位，中小机构需通过差异化服务（如信用风险定价、特殊债券估值）争夺份额，行业或将呈现出“多元化竞争”与“头部集中”并存的发展格局。
在徐阳看来，鉴于债券市场数据的质量特征，估值机构不能仅仅是交易价格的“翻译器”，需要结合自身的经验与资源禀赋提供更高质量的估值服务。
交易商协会表示，下一步，将持续开展估值业务自律管理，推动提升债券估值质量和透明度，强化债券市场价格发现功能，鼓励估值机构多元化竞争，促进银行间债券市场高质量发展。
资管产品净值化转型后，估值准确性直接影响投资者收益。《估值指引》发布后，对银行理财的影响也受到业内关注。
“随着净值化转型，银行理财资金由传统配置属性逐渐转变为配置属性与交易属性兼具，稳稳享有票息的同时，资本利得的获取也成为了跑出超额收益的关键之一。这也使得估值对于银行理财的重要性不断增强。”徐阳提到。
《估值指引》中提到“估值机构应关注和评估债券交易活跃度”。徐阳认为，这表明债券流动性将对债券估值造成重要影响，而这对理财产品的投资策略则提出了更高要求，在个券筛选和组合管理层面都需要考虑到流动性，形成风险和收益的平衡。但需要注意的是，当债券市场出现极端情景时，部分券种因其主要投资人负债端的不稳定，流动性面临枯竭，市场上即便有部分成交，成交价格也是不断下跌，出现了“下跌—赎回—下跌”的负反馈机制。而这就要求估值机构不能仅仅“就市论市”，过度依赖市场价格，而是要发挥出“稳定器”的作用，紧抓“信用”的估值锚，给出更加稳定、更具有前瞻性的估值结果。
明明表示，银行理财子公司需加强内部估值体系建设，结合持仓券流动性特征以选择更稳健的估值模型。在投资策略方面，或倾向配置成交活跃的利率债及评级较高的信用债，减少对低流动性信用债的依赖，进而降低估值偏差风险。同时还需强化投资者教育，提升投资者对净值波动的容忍度。
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